冯科：全球金融形势下的中国商业地产
北京大学经济研究所房地产金融研究中心主任冯科教授
2009年1月6日上午，由搜狐网、焦点商铺网、焦点写字楼网主办的“2009中国地产新视角商业地产高峰论坛”在北京嘉里中心隆重举行。岁末年初之即，焦点网诚邀著名行业专家、商业地产大腕以及知名商业品牌代表，就2008年商业地产热点话题展开深入探讨，激荡2009年商业地产首场头脑风暴。
2008年经济环境变化莫测，一场席卷全球的金融危机不期而遇，中国房地产行业经历严重考验。当住宅市场成交萎缩、价格下滑之即，有人担心商业地产领域是否也将受到波及；金融企业大举裁员的消息，更是让上海、北京等地核心区域写字楼感觉岌岌可危；甚至不知何时，有关“金融危机之下商业地产在劫难逃”的言论伺机而起；商业地产到底是房地产行业的最后堡垒，还是神经末端？金融危机过后，商业地产又将面临怎么样的机遇与挑战？2009地产新视角商业地产高峰论坛将给出答案！
▲以下是北京大学经济研究所房地产金融研究中心主任冯科(冯科博客,冯科新闻,冯科说吧)教授的演讲
【冯科】：各位来宾早上好，很高兴能够有机会在嘉里中心做这样一个演讲，我是研究房地产金融的，我对商业地产的了解不是很深刻，仅仅讲我的一点看法。
在讲商业地产之前，我的题目被主办方改了一下，我原来的题目是《金融危机下的商业房地产》。我想主办方已经发出一个信号：“信心比黄金更重要”。但是，我们应该怎么样认识这个危机，最近有一些经济学家在说，金融危机简直妙不可言，对中国简直太好了。我认为要鼓舞信心是重要的，但是也要充分的认识到这次危机对中国的挑战。简单的比较而言，2008年的金融危机跟1998年的重大区别在哪里？2008年的金融危机跟1998年的差异非常明显，1998年的时候是亚洲金融危机，日本、韩国和东盟五国出现了问题。最轻的是新加坡，当年GDP是负0.4%的增长，最重是泰国是负13%的增长，平均也有负的4—5%的增长。那么，这些国家都是亚洲地区的制造业核心国。具体而言，是我们的竞争对手。那么，2008年出现的这个危机是美国和欧洲，更多的是我们的客户。所以，我们要定义这一场危机，是改革开放30年以来中国面临最大的挑战。
我在开会之前也跟商业地产的一些人士交流过，大家认为商业地产没有问题。理由就是07、08年商业地产的投资速度快于住宅地产。这样的判断是不是合理，是不是我们要继续扩大商业地产的投资呢？这是大家要思考的问题。从国际的经验来看，商业地产的调整通常要滞后住宅地产1—2年。那么，从这个意义上来看，我们讲住宅地产的价格在2008年发生了调整。所以，我们今天在这里讲商业地产整个平均价值很有可能在2009年下半年或者2010年的时候发生调整，目前只是一种惯性的延续。
这是我们讲在金融危机当中商业地产的规律，这是我们一个重要的问题。那么，再从这个危机当中，对我们的商业地产有什么贡献或者说这些危机对我们有什么影响，有消极的也有积极的。我们看到美国的一个规律，美国的商业地产比住宅地产跟宏观经济的关系到更为密切，2002年网络经济泡沫崩溃的时候，它的商业地产达到了历史的低谷，包括现在美国的商业地产业开始进入衰退。所以，2009年要比2008年更加困难在哪里呢？我们讲良好的债券也是出问题的。美国的次贷危机是次级贷款出现问题，到了2009年的时候，当它的金融危机爆发影响到实体经济的时候。那么，好的贷款也出现问题。商业地产在美国是属于良好的地产，以商业地产发行了大量的债券和类似的产品，在2009年也会出现问题。所以，美国的金融危机远远没有终结。商业地产滞后，美国的商业地产也要滞后的爆发，集中密集有可能在2009年的三、四季度，整个爆发的量有可能是2008年的两倍。所以，大家对2009年这个周期要有充分的认识，它的影响也远远没有结束。
那么，对于我们来讲，两个危机对于中国和美国的影响方式和路径是不一样的。对于美国而言，是由于金融泡沫的崩裂进而影响到实体经济。所以，美国金融危机的调整提出一个口号，叫做“去杠杆化”。美国的金融危机不断的通过金融杠杆放大，现在要去掉它的泡沫，叫“去杠杆化”。那么这个金融危机对中国的影响是不一样的，包括1998年对我们的影响也不一样。我们得益于我们的资本向下没有对外开放，出现金融危机的时候外资没有办法撤走，我们大部分外资都是外商直接投资FDI直接进来的，所以我们得益于我们金融市场的改革和开放相对的滞后，相对的保守而避免外资全球抽逃对我们的经济产生的负面影响。所以，这个经济危机对中国的影响不是表现在直接从金融上引起的，而是倒过来的。
首先，金融危机影响了欧美购买中国工业品的客户，然后我们的工业出现问题，订单不足，裁员，库存非常严重，进而影响到其他的部门，包括大家的收入减少了，对于未来的预期比较悲观了，所以影响到房地产部门，进而影响到其他部门。工业企业不好了，房地产企业不好了，金融企业也难以独善其身。我们是从实体经济逐渐向金融传递的过程。而美国是从金融向实体经济传递的过程，我们这两种传递的过程是不一样的。所以，对于中国而言，我们不是去杠杆化，我们的杠杆还太小。2007年，全球的GDP总量是50万亿美金，金融的交易量达到800万亿，大概是15—20倍，这已经叫做虚拟经济脱离了实体经济。中国的虚拟经济跟实体经济大概是4—5倍，已经合宜的比例是7—8倍，我们中国还没有发生虚拟经济和实体经济脱节，还是比较匹配的。
那么，我们的问题就不是去杠杆化，我们最大的问题是什么呢？“是要去库存化”，现在我们企业的库存增加很厉害，由此发生演变下去，对中国的经济影响非常大。因此，我们提出一个口号，过往的经济增长主要靠投资和出口拉动，我们要确立以内需，就是国内的消费为主要的方向。因此，商业地产行业又面临着巨大的机遇。最近，中共中央也出了一些文，要促进农村的农产品包括消费品市场的建设，这也是一个值得大家关注的方面。我们作为商业地产，从物理上来讲我们是消费品流通的重要场所，我们要应对金融危机，最有效的口号是要每个富有的家庭应该增加消费，特别是对国内产品的消费。以前韩国人卖黄金，去偿还外债，那么我们卖黄金没有用，我们的外汇储备很丰裕，我们要多去消费来支撑国内的企业，去消化国内因为出口需求下降所形成的产能过剩，要“去库存化”才是中国应对金融危机最大的策略，而这个策略正好跟商业地产连接在一起。
所以，这里面也给了我们一个巨大的机会，因为商业地产是一个非常大的市场场所。当然，我们的商业地产也存在很多问题。最重要的问题就是我们整个商业地产的开发普遍缺乏前瞻性，在过去四、五年房地产比较好的时候，商业地产是作为配套放在那里，是为了卖住宅有这个配套在那里，所以它不具有前瞻性。商业地产界有一句话：商业地产不安全是地产，它上面是商业，然后才是地产。那么，在过往四、五年当中，房地产形势比较好的时候，大家不太注意商业地产开发的前瞻性，不太注意市场调查，不太注意跟需求的结合，所以我们在现存的存量资产当中，优质的商业地产不多。大部分的商业地产从设计理念上，规划上，与市场的结合上都属于相对落后的位置，我们的存量是有的，但是仍然不能够满足需要。就是我们提供的并不是我们居民所需要的，这是我们整个商业地产界要认真反思的一个问题。
再从比例上看，我认为商业地产的比例目前来讲还是合理的。在整个美国的比例里面，大概54%是住宅，46%是其他非住宅的建设，非住宅建设中，大概有10%左右是公共产品的建设。也就是说，商业地产的比例占到36%，而在中国的整个市场结构当中，住宅地产的占比是75%，商业地产的占比大概只有15%，其他的就是医院、学校、政府配套非住宅的物业。从这个比例上讲，我们的商业地产是不充分的，是不足够的。但是，正像我刚才所讲的一样，很多存量的资产并不适应我们需求的发展。这是整个商业地产在未来发展过程当中需要关注的一个细节。
那么，从投资价值来看，从机构的投资者的角度再到个人投资者的角度，也希望对商业地产有一个判断。但是，这个相对于住宅来讲难度比较大，住宅比较单一，好的位置通常体现出来的是稀缺。但是，商业地产不是这样的，好的位置，如果前期规划做不好可能做成了坏的产品，也可能是没有前景的。它对于整个开发的要求比较高，不是一般的开发商所能够做到的，它有很大的前瞻性，前导性。所以，对商业地产的判断不太好做一个总体的判断。如果一定要做整体判断，核心城市，一线城市还是要比二、三线城市要好。道理很简单，“城”是拿来住的，“市”是拿来交易的，商业地产体现便利性，所需求的支撑就是城市人口规模的支撑，以及消费能力的支撑。哪个城市人均GDP水平高，人均收入高，人口规模大，这些城市的商业地产总体来看是比较好的。
那么，对于个人投资者而言是不是要适当介入商铺？我认为介入商铺还是有投资价值的。尽管在金融危机当中，我们仍然能够寻找到被低估的商业地产。如果是租金稳定，出租率高的商业地产的确是有保值的作用。那么，对于个人投资者而言，我觉得还是可以在这个阶段考虑配置商业地产作为一个投资的方向。当然，商业地产不同于住宅投资，它的风险更大。因为，体现一个规律：风险和收益是匹配的。收益可能更高，但是风险也更大，投资到好的商业地产会有很大的增值空间，投资到不好的商业地产损失惨重，这也是作为投资者需要关注的一个方面。
那么，对于未来我们怎么看，危机以后我们怎么看？我最后讲一点危机以后怎么看。这一场危机，我认为美国次贷危机对全球经济的影响不可能是短期的危机，但是也不太可能是一个长期的危机。因为，美国的市场经济体制相对是比较发达，也是比较有自我调节能力。我认为这样的危机有可能是一个中期的危机，大概要经历3—5年。那么，在这样一个过程当中，对于商业地产意味着什么样的机会呢？非常关键的一点就是国际货币体系如何重新的构建。我们知道布雷顿森林体系崩溃以<
